华能水电是云南省开发澜沧江的水力资源的公司，华能水电（以下简称华水）在澜沧江修水电站，拦水发电，将电力输送给云南电网公司，下游客户就云南电网一家，属于超大、唯一客户，客户资源稳定，坏账率几乎没有。

PS: 澜沧江可开发总装机容量约 3200 万千瓦。

2023年半年报业绩

• 发电量 370.95 亿千瓦时
• 装机容量 2433.28 万千瓦
• 综合融资利率降至 3.24%

数据点评

• 发电量正常吧，这个看来水量，多多少少都是正常的，只要不是极度枯水就好。

• 装机容量稳步增长，因为在建工程和预计投产水电站都在增长，这个比长电好一些，长电是成熟的了，华水依然有10来年的增长。

  比如：在建电站一个，托巴水电站预计2024年投产，这是上游云南段一库七级的第4级。电站装机容量140万千瓦，多年平均发电量60亿千瓦时。工程总工期约75个月，静态总投资约124亿元。

• 融资利率3点几，比隔壁长电低，因为财务费用高，所以要勒紧裤腰带过日子，从业绩上来看的确省出了利润出来，点赞。

全年业绩估算

估算源头：来自2021年

• 因为2022年来水不稳定，所以依旧以2021年的发电量来估计。
  • 2021 年全年完成发电量 943.96 亿千瓦时，上半年发电量456.55 亿千瓦时，占比0.483。
  • 由于 2021 年年初公司龙头水库水位较高，澜沧江流域梯级水电站蓄能同比增加，同时云南省内新增绿色铝硅项目持续投产，用电量同比增加22.18%，所以扣除掉这22%的增长，所以用来计算2023年上半年的发电量占比 = 0.483 * （1-0.22）= 0.377
• 上半年和下半年的EPS按相同来计算

已知数据

• 上半年扣除非经常性损益后的基本每股收益（EPS）：0.18元
• 股本数量：180亿

计算所得税费率

所得税费用：5.115亿，利润总额：38.73亿。

所得税率 = 所得税费用 / 利润总额 = 5.115 / 38.73 = 0.13。

这个所得税比长电低，我估计是因为所在地在云南吧。但为了保守一些，我们可以提高所得税率，比如提高到0.15。

接着查阅半年报，得知：

符合条件的居民企业从事国家重点扶持的公共基础设施 项目的投资经营的所得，自项目取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起，第一年至第三年免征企业所得税，第四年至第六年减半征收企业所得税。

这就是所谓的三免三减半。

所以：公司下属黄登电厂、大华桥电厂、乌弄龙 电厂以及里底电厂 2022 年度减半征收企业所得税。

计算上网电价

2023年全年发电量 = 2023年上半年发电量/2021年上半年发电量占比 = 370.95 / 0.377 = 984度 查阅2022年的平均上网电价0.21元/度，这个是以整个行业来估计的，长电是以0.27元来计算的，这个差额现在有疑问，查阅一些资料得知：

华水下属的功果桥、小湾、糯扎渡、景洪和龙开口5家水电站参与市场竞争，计算电价有2种方式。

• 基数电量，这个电量照国家批复电价进行结算。电量：297.46亿千瓦时；电价：0.25863元/度，也就是258.63元/兆瓦时。
• 市场化交易。电量：202.06亿千瓦时，交易平均电价：0.17411元/度，也就是174.11元/兆瓦时。

华水其余下属电站漫湾、瑞丽江、中小水电及新能源电厂发电量全额保障性收购，不参与市场化交易，也就是上网电价稍微高一些。

数据计算

纯赚的电 = 全年电 - 上半年EPS电 - 下半年EPS电 = 984 - 370.95 - 370.95 = 242.1度

纯赚利润 = 纯赚电 * 电单价 * 所得税率 = 242.1 * 0.21 * （1-0.15）= 43.2亿

纯赚EPS = 43.2亿元/180亿股=0.24元/股

全年EPS = 上半年EPS + 下半年EPS + 纯赚EPS = 0.18 + 0.18 + 0.24 = 0.6元/股

动态市盈率PE = 股价 / 全年EPS = 7.3 / 0.6 = 13

关于市场化电价竞争的思考

• 整体来说，电力消费是增长的，因为生活会变好。电力供应也会增长，假设电力供应增速高于用电需求增速，市场竞争将进一步加剧。但是水电是成本最低的那种电，这里有安全边际。
• 发电行业的竞争主要表现为省网内发电企业之间的竞争，不同省份的电力企业之间不存在竞争关系。因为：
  1. 华能水电与华能集团控制的电力企业各自与所处电网签订购售电合同，由电网公司根据国家政策和公平调度原则以及当地区域电力需求等情况决定各电力企业上网电量的分配与调度。
  2. 华能水电的发电量均直接销售至所在省份的电网公司，跨省电力调度的电量和电价由各省电网公司之间协商确定，华能水电无法直接参与跨省电力调度。
• 因为「碳达峰、碳中和」政策的存在，我们国家的煤炭开采会逐步控制，则煤炭发电量会逐步下降，本身煤炭发电占比就最高，下降后其他发电就要跟上，这里面就包括了光伏、水电、风电。

2023年下半年事件：收购华能四川公司

华能四川公司是华能集团在四川省设立的区域子公司，主要从事四川地区的清洁能源开发建设和生产运营，包括在岷江、嘉陵江、涪江、宝兴河、瓦斯河、 巴楚河、大渡河等流域进行水电梯级开发，截至 2023 年 3 月 31 日，已投产装机 容量 265.1 万千瓦，在建水电项目 111.6 万千瓦。

华能四川公司股东全部权益价值评估增值率较高，主要系其下属电站多投产于 1990 年至 2010 年期间，投产至今已运行年限较长，部分资产已计提较多折旧 甚至提足折旧。

收购价：85.9亿，2022年净利润：6.8亿，归母净利润：4.3亿，折旧直接算0，PE= 85.9 / 4.3 = 20

收购评价

华能集团认为：华能水电将作为华能集团水电业务最终整合的唯一平台，这个收购就是这种观点的体现。

资源整合在国企公司是比较常见的，陕西煤业也是如此，因为整合后效率更高，不会有资源浪费。

华水和长电比较

有人觉得，现在华水的折旧高，相对净利润低了，并且分红相对更低，那我为什么不等水电站都建得差不多了，投入高峰期都过去了，分红更高的时候，再来持有华水呢？

我最近也在思考这个问题，同时也有了自己的理解。

如果等华水更加成熟了，那华水就变成了长电，那么成长性就降低了，并且随着时间过去，华水的股价变高了，这种稳定公司，常常都是业绩推着股价走，过几年再持有华水，理论上是一样的，只是没有赚到这几年的成长而已。

其实，最理想的持有，就是长时间跟踪公司，公司业绩不断兑现，业绩推着股价走，估值总是合理，不会因为股价太高而想卖掉，也不会因为股价太低而沮丧，这样的话，持有的时间越长，整体收益额就越高。

水电行业的优势

我理解的华水这样的公司，或者说水电行业，就比较适合超长期持有，有几个原因。

1. 这种公司现状是几家央企主导，所以借到的钱利率低，投入成本相对更低。
2. 有一定的公共事业属性，所以有一定的垄断性，但又有竞争，较为良性。
3. 所做的规划是很长久的，需要上达发改委、国务院的，时间长度达10-20年的，未来预期很稳定，所以对于未来的预测相对简单。