华润燃气这家公司我接触的时间比较短，大概从2023年年初发现的，注意到它的原因是2022-2023它跌了很多哈哈哈，倒霉的公司自然就关注到了。

这次分析华润的财报，我有一个不大不小的发现，那就是：只要花几个小时时间浏览一家公司过去两三年的年报，并且做同比比较，再结合现实生活，就可以对这家公司有初步的了解。

这次华润燃气（后续简称「润燃」）就是如此，所以这次的财报分析我感觉比较浅一些，嘻嘻。

了解华润集团

要摸清楚华润燃气，我觉得就要先对「华润集团」有初步了解，华润集团是国资委领导下的中央企业，主营业务包括消费品制造与分销、地产及相关行业、基础设施及公用事业三块领域。

旗下共有17家一级利润中心，在香港拥有6家上市公司：华润燃气（HK1193）、华润啤酒（HK291）、华润电力（HK836）、华润置地（HK1109）、华润水泥（HK1313）、华润医药（HK3320)，在A股也有华润旗下的上市公司。

初步了解华润燃气

在华润燃气中，华润集团占有61.46%的股份，其他39%由公众和机构持有。

华润燃气是做城市燃气分销的，上游是中石油、中石化等资源公司，下游是居民客户、商业客户、工业客户等，通过承包一个城市的燃气经营权，铺设燃气管道，从上游中石油那购买天然气，通过自家管道输送到千家万户，赚点天然气差价。

这样我们就对润燃有了初步的了解。

2021-2022华润燃气年报数据

接着从网络上下载2022年和2021年的年报，提取重要数据做比对，就可以有更细致的了解了。

润燃年报数据点评

1、2022年的毛利率19%，净利率5%，2021年的净利率8.2%，润燃是个利润很薄的公司；从天然气价格可以作证，2022年平均销气价3.07元，平均销气成本 3.07元，平均毛利0.45元。 回过头来看它的业务模式，自己是个分销商，从中石油买燃气再卖给居民，如果映射到零售行业，那可以和小区楼下的便利店做对比，便利店从各大经销商手里买日常用品，再在店里卖给客户，区别在于便利店的经销商有很多层，大区经销商、省经销商、市经销商，而城市燃气就自己一层。

2、在2022年，年销气量、城市燃气项目、管网长度、用户数量等都有5%-20%的增长，我把这种数量级的增速理解为「中等增速」，不像煤炭产量、水电发电量那样，我把那些称为「低等增速」。 中等增速理解为城市化依然在继续，因为这是城市燃气（城燃）行业，其实在农村铺设燃气管道的成本很高，只有人口密度够了，至少是县城中心级别才会有城燃行业的存在。我们国家的城市化还有一定的成长空间，当然没有过去成长那么快了。

3、其他还有数据也可以验证城市化在继续，那就是：2022年「接驳用户」的增速为18%。

所谓「接驳费」，也可以称为「工程安装费」，是指为保障用户通气，相关企业提供建筑区划红线内燃气工程勘察、设计、施工、监理、验收等服务而收取的与工程建设相关的服务费和材料费等费用。

这可以理解为房地产行业的下游，新房才需要通燃气，二手房小区的燃气管道已经铺好了。既然接驳用户有增加，那就是新房收房有增加，可以验证2021年以前的房地产行业比较景气。

未来接驳用户增速肯定要下降，因为2022年至今，新房销售有40%左右的跌幅，而且房子趋于饱和，如果悲观一些的话，对于润燃的估值，可以完全扣除「接驳收入」，只计算分销天然气的收入。

4、极端保守下，让将来20年接驳收入为0，那现实情况呢？未来1-3年内接驳收入是怎样的呢？我们可以看「合同负债」。

合同负债是客户的预付款，是未来1年的接驳收入，到时候完成了接驳后，合同负债就可以在报表中转换为收入了。2022年的合同负债是104亿，同比下跌30%，果然跌得快，但也要看到这是一个百亿规模的收入单元。

5、经营活动产生的现金流量净额 / 净利润 = 92%，可以认为是「现金奶牛」行业；物业厂房设备 / 总资产 = 43%，可以理解为重资产行业，的确啊，要先铺设管道，投入巨量的人力、财力、物力才能开始经营，看看轻资产行业，比如直播行业，最简易的话一台手机就可以创造收入了。

6、合营公司 / 总资产 = 15%，这就要看到城燃行业的特点了，这个行业是城市之间是有隔绝和区分的，比如福州和厦门的燃气管道就不一定联通了，深圳、贵阳也是如此。我觉得这一方面，城燃行业几个特点：

• 地域差别和保护，所以在A股可以看到深圳燃气、贵州燃气等地方燃气公司，润燃在全国多个一二线城市开展业务是比较少见的，也是积累比较深的。
• 润燃会和当地国企一起经营燃气公司，这就是合营公司有一定占比的原因，有的城市的华润燃气不是100%都在上市公司体内，比如厦门华润燃气有限公司，51%是润燃的，49%是厦门市政燃气投资发展有限公司的，49%的股权穿透的结果是厦门市国资委。

7、资产中，经营权有20多亿，这是因为城燃拿下一个城市的经营权后，经营权有30年，城市水务行业也是30年的经营权，高速公路也是30年的经营权，这是公用事业行业的类似的地方。

这个经营权是挺值钱的，所以算到资产中，可以理解为无形资产，然后每年折旧，30年后归零。

8、商誉有20多亿，投资活动产生的现金流量净额 < 0，并且投资活动负数很大，一百亿，可以认为润燃在扩张，既然城市之间有区分，那就通过收购其他燃气公司扩充资产，增加现金流，收购过程自然会有溢价出现，这就是商誉这个科目的源头。

至于收购的公司的资产质量和盈利能力如何，我就没有细致研究了，感觉拿到被收购企业的财务报表是难度很高的事情，那就只能选择相信润燃管理层的专业度和职业精神了。

财报暴露的问题

从财报中也可以看出润燃薄弱的地方，因为我了解不多，所以没有得到答案，后续在这个行业研究更深后，也许就有答案了。

1、润燃没有定价权，平均销气价由发改委定价，公用事业公司的定价权都是被剥夺的，然后靠经营权来弥补定价权。

2、润燃的成本不受自己控制。燃气是大宗商品，价格在国际市场上是波动的，为了尽量平缓价格波动，润燃在购买燃气的时候，都是和上游企业签订长协订单。

比如2023年8月底，中石油天然气销售公司和华润燃气签订了中长期合同，合同期限10年，中石油在10年内向润燃提供天然气资源约400亿立方米

3、既然天然气掌控在中石油手上，那未来润燃如何抵制中石油这样的巨头也来做城市燃气分销？

4、2021年6月13日，湖北省十堰市张湾区艳湖社区的集贸市场发生重大燃气爆炸事故，事故造成26人死亡，138人受伤。这个燃气公司是中国燃气旗下的东风中燃公司。

如何保障燃气供应的稳定、安全，是燃气公司的底线，牢不可破，而且这是比利润要求更高的事情。润燃在安全性上的把控到底如何？润燃如何防范重大的风险？这些都是有极高考验的事情。