长江电力2024半年报解析
分析长电 2024 的半年报，时间来得迟了一点，因为今年长江电力、华能水电涨得太多，这两个公司已经被我卖了，没有持仓了。
卖掉的原因很简单，估值已经超过了我预计的合理估值，虽然没有非常贵，但已经是合理估值的上沿，同时白酒估值很低，所以卖掉长电买白酒，就很合理。
当然，由于很看好长电，所以在犹豫了一段时间后，依然打算维持长电、华水的财报阅读。同时希望未来有一天，长电、华水的估值能到我的买入点，我会毫不犹豫买入。
资产负债
| 资产负债 | 2024半年报 | 2023半年报 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 总资产[亿] | 5745 | 5722 | 0.4% |
| 总负债[亿] | 1635.3 | 1690.2 | -3.2% |
| 归属于上市公司股东的所有者权益[亿] | 1938 | 2013.8 | -3.8% |
| 货币资金[亿] | 96.3 | 131.4 | -26.7% |
| 应收账款[亿] | 119.1 | 128.9 | -7.6% |
| 固定资产[亿] | 4370.5 | 4422.9 | -1.2% |
| 固定资产当期折旧[亿]-固定资产情况-本期增加金额 | 102 | 97.3 | 4.8% |
| 在建工程[亿] | 51.9 | 39.7 | 30.7% |
| 无形资产[亿] | 238.9 | 230 | 3.9% |
| 短期借款[亿] | 596.3 | 718.1 | -17.0% |
| 其他应付款[亿] | 551.4 | 472.5 | 16.7% |
| 长期借款[亿] | 1697 | 1849.2 | -8.2% |
长电的资产负债表很典型，就是水电龙头的样子，数字很大、负债很高，折旧继续。
- 资产增加、负债降低，长电在稳当前进，这几年并购的水电站要逐步还债，修复资产负债表，降低负债。
- 货币资金降低、负债降低、当期折旧小增，都是在还债的表现。
- 短期借款增加、长期借款降低，也是还款的表现，把长期的欠款还掉，置换新鲜的便宜的借款。
现在市面上钱（资金）比较充裕，特别是百姓储蓄在银行的钱都淤积着，所以贷款的利率也比较低，我们看到 LPR 在降，房贷利率在降，信用贷的利率再降。
长电作为信用度很好的企业，从银行借钱的利率肯定比百姓的低很多。翻财报，我们看到「2024 年度第二期超短期融资券」，利息 1.8%
利润
| 利润 | 2024半年报 | 2023半年报 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入[亿] | 348.1 | 309.7 | 12.4% |
| 营业成本 | 165.8 | 155.1 | 6.9% |
| 毛利率[%] | 52.37% | 49.92% | 4.9% |
| 归母扣非净利润[亿] | 113.7 | 85 | 33.8% |
| 财务费用[亿] | 56.5 | 62.89 | -10.2% |
| 销售费用[亿] | 0.88 | 0.8 | 10.0% |
| 管理费用[亿] | 5.7 | 5.1 | 11.8% |
| 研发费用[亿] | 2.3 | 1.3 | 76.9% |
| 所得税费用[亿] | 19.6 | 16.45 | 19.1% |
- 收入小增，因为 2023 年的水量少，发电少，2023 是少见的年份，不寻常，2024 正常一些。
- 毛利还不错，这种毛利的生意很少见了，主要是成本低，发电的材料是水，也不要什么成本。这种生意的确比很多制造业好很多了，现实如此，行业与行业之间的差别很大。
- 销售费用、管理费用、研发费用都低，这是成熟的行业了，没什么研发，并且下游用户是电网，固定大户，所以也不需要什么销售。
- 财务费用降低，可以理解为降本增效吧，2024 年借款是比 2023 年便宜了，我估计财务费用保持高位至少还需要 5 年甚至 10 年以上，因为负债就是刚性的，必须还。
说到还债，我们以「长期借款」为例，搞个线性推导，一年少掉 150 亿，现在有 1697 亿，那 8 年可以还款 1200 亿，那到了 2032（8 年后）会好很多。
现金流量
| 现金流量 | 2024半年报 | 2023半年报 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 销售商品、提供劳务收到的现金[亿] | 361.7 | 370.9 | -2.5% |
| 经营活动产生的现金流量净额[亿] | 229.9 | 250.9 | -8.4% |
| 投资活动产生的现金流量净额[亿] | -38 | -71.5 | -46.9% |
| 筹资活动产生的现金流量净额[亿] | -174 | 488.3 | -135.6% |
经营活动的现金流金额 230亿，毛利润 = 收入 - 成本 = 183 亿，经营现金流净额 > 毛利润，经营入现金流 > 营收，赚的钱都是实打实的。
长电的资产质量很高。
这里主要是要研究研究会计中的「间接法」，将净利润调节为经营活动现金流量。
最简单的模型就是：净利润 + 折旧 = 净现金流，刚好就可以适用在长电上。
净利润和现金流的关系
| 间接法 | 净利润计算过程 | 现金流计算过程 |
|---|---|---|
| 营业收入 | 4600 | 4600 |
| 营业成本（不含折旧） | 3000 | 3000 |
| 折旧 | 600 | |
| 税前利润 | 1000 | |
| 所得税 | 250 | 250 |
| 净利润 | 750 | 1350 |
如果就只有折旧这个科目的话，那么：
- 净利润 = 收入 - 成本 - 折旧 - 所得税
- 现金流净利润 = 收入 - 成本 - 所得税
可以得出：折旧 + 净利润 = 净现金流。
如果只有折旧一个科目，那这种生意的质量就很好了，因为到手的都是现金，还悄咪咪的折旧把利润做低。
但现实生意没这么舒服，现实中更复杂，有拖延、欠款、为了未来计划等等，反映到报表中就是体现了其他非现金的科目。
在上面这数据中，增加存货储备 800，应收账款 450，这个放到了资产负债表里面的资产了，那净利润没变，净现金流 = 1350 - 800 - 450 = 100
所以，一顿操作猛如虎，一年下来，老板问会计：“我看账上说净利润有 750w，但我们银行卡里就只有 100w 啊，其他的钱呢？“
是噢，其他的钱呢？都散落各地啦。
杂项
长电的报表，一年一年变化不大，稳如老狗，但每次翻一翻都可以看到一些小东西。
- 境外资产 501.02 亿元(币种:人民币)，占总资产的比例为 8.72%，这么看的话，长电的境外资产占比不低了，主体是南美洲秘鲁的固定资产。
- 现在已经没有在建的水电站了，成长性继续降低
- 在建工程是各个地方的抽水蓄能电站和光伏电站，其中抽水蓄能电站的内部收益率要求在 6.5%，这个收益率偏低，但对于长电可接受，毕竟稳
估值和买入
虽然我心里对公司价值有一些判断，但我在文中大多不做估值，因为我认为估值是很个性化的事情。
有的人觉得 15PE 很高了，有的人觉得 25PE 也可以接受；有的人觉得 3.5% 的股息率低了，有的人觉得ok，每个人的风险承受能力、现金流不一样，对于股票的判断和估值就不一样。
当然，说出来的、写到文章中的、自己券商账户里执行的，必须要一致，投资绝对不能骗人，更不能骗自己。
我的理解中，长电是低速增长的公司，没有在建的水电站了，业绩增量在以下几点：
- 六座水库的联调和精细化管理，控制水头后提高发电量
- 抽水蓄能电站，内部收益率 6.5%
- 不多的光伏电站
这些增量拍脑袋下来，年增速给 4%，预期收益率要 8%，那股息率就要在 4%。
假设 2024 年能分红 1 元，那买入价格 = 1 / 4% = 25 元
有的人 3.5% 股息率也能接受，那么买入价格 = 1 / 3.5% = 28.5 元