2024 年我写五粮液财报的时候，说「也许最难的时候还没到」，我预料到还有难题，但没想到这么剧烈。

事件

2025 年五粮液财报推迟发布，最后发布后，推翻了 2025 年的前 3 个季报，并且大幅改动了年报和 2026 年 Q1 季报，具体事项大概是：2025 年成立的「白手套经销商」给股份公司的货款，2025 不认定为收入。

事情的话，雪球上已经有很多分析了，我就不具体说了，大部分观点是：这是合规的，游离在灰色地带，但做法太生硬，让公司遭受名誉损失，但也还没改变到公司的经营。

打脸

2025 年五粮液的年报，我没打算看，因为看着五粮液的年报 PDF，有种被嘲笑的感觉，让我感觉「自己被打脸，生疼」。

我财报水平不高，简单记录数据和推演，前提是认可公司的财务道德，我以为大型国有企业做事有规矩，有外界约束，不至于「自毁声誉」，但是五粮液这一次让我很震惊。

原来，管理层可以大幅改动财报，这种市属国企的这么大的变动，还有五粮液一把手被留置，那宜宾市国资委也必然参与其中，并且对于财报的发布是有建议甚至决定权的，也就是说，能够决定「财务洗澡」事情的人，就是「未来也能管五粮液的人」。

那么，五粮液的之前的管理层已经事实上出问题了，未来的管理层也有点「手黑心黑」，这群人是讲政治的，他们是干官场的，这种做事风格我不喜欢，也许他们是对的，也许他们这么做对宜宾市国资委最好，但我不喜欢。

换位思考

不过，这次事件让我理解了「屁股决定脑袋」。

如果我是五粮液的「超长期管理人」，那我没有业绩压力，大环境不好那就少生产少卖点，利润少点但稳住了上下游，大家节衣缩食过日子。

但现实是，五粮液是国企，有业绩要求，而且不合理。比如之前的曾，是从「宜宾市翠屏区委书记」跳到「五粮液股份董事长」，这是官员，对于业绩有要求，利润增速就是政绩，那用权力去压货呗。

岗位有任期，任期后可能就调走了，那赶紧在任期内把业绩做好，调走后就不管后续了，至于「品牌声誉」，不考虑的。

因为这样对自身最划算，不仅仅是一个国企是这样，就连美国总统也是自身利益高于美国国家利益呢。

压货这种事情，这也不是五粮液一家这样干，隔壁泸州老窖也是如此，其他白酒或多或少也如此。只是五粮液刚好碰到曾出事，新官不理旧账。

合理，正常，但我不喜欢。

商业模式回顾

白酒我了解不多，老是在雪球上有人说：白酒可以放很多年，毛利高，有味觉差别，商业模式好。

现在来看，商业模式的确不错，至少比大多数行业好。

但是，「商品保质期很长」这个事情，叠加「官员管理层压货」，让高端白酒的生意带有一定的金融属性。

金融属性的特点是：

1. 顺周期的时候叠加了杠杆赚钱，行业下行期则加倍出事情。
2. 让正常的商业周期人为往后延了几年，和现实不匹配。

这也是我觉得我翻车的原因，我没有用常识去认识白酒。

2020 - 2022 年，疫情原因导致人无法聚集，导致没有喝酒场景，那么利润就应该下滑的，但是白酒厂商用压货的势能，人为调控业绩，我当时觉得说：厂商有能力压货，是它能力的体现。

但是，经销商也不是傻子，可以压一时，但都要扛不住了谁理你，要破产了就算茅台经销商也不行啊。

所以，白酒只是延迟暴雷而已，早就该暴雷的。

像乳制品的伊利蒙牛的业绩，就稳当一些，我理解乳制品有保质期，就应该抓紧卖掉，就不会形成「金融炸弹」了，像白酒这样，最后炸得满身都是屎。

这也是一个大大的教训，雪球上的观点大多都有问题，白酒的业绩一点都不稳定，国有大行、股份制银行的利润稳定很多，回头看这 10 年，白酒的股价波动也特别大，大部分人都会被甩下车。

压货模式

其实，厂商向经销商压货，让经销商承担库存压力，很多行业都会这么做，比如：白酒、阿胶、服装、运动服饰、空调。

在 A 股和港股公司中，就是白电（格力、美的）、东阿阿胶、运动服饰（李宁、安踏），它们的公司在发展历程中，都有压货的时间段，只是解决问题的年份更早，也出现过很多暴雷，也是压货压不动了，叠加消费低迷，最后当年业绩出现巨大下跌。

它们为了解决压货模式的问题，各自采用了不同的方法。

安踏：深入经销商的经营，掌控零售终端与用户数据，将企业从“面向渠道发货”转向“基于真实需求运营”，从而对于商品生产、库存管理下定论。

美的：以真实订单为起点，将备料、生产与发货等环节压缩至约 3 天内完成，将传统“以产定销、压货至渠道”的批发模式，转变为“以销定产、订单驱动”的柔性供应链体系。

这是我认为安踏比李宁好、美的比格力好的地方，安踏、美的直接面对消费者需求，再转向生产方，从而解决库存问题，生产和经营更加灵活，更「轻资产」

白酒也到了这一步，茅台先走了这一步，以「i 茅台」为代表，把销售和数据掌握在自己手上，同时增加寄售、代售模式，货权在厂商手上，经销商是干活的，资金压力小。

除了白酒，暂时看不到其他白酒公司有变动。

面对经营

这是我觉得我做错的地方，但暂时找不到解决方案。

在茅台的经营中，有不少人会在雪球或者公众号上跟踪茅台的日常经营，以「川糖周掌门」为代表，从一线从业者的角度讲述茅台的经营和管理层所做的事情，提高茅台的经营透明度。

其他白酒公司，暂时看不到一线从业人员在社交媒体上做出表达，确实可惜，互联网这么发达了，很多行业和个人都把生意搬到了网上，但是白酒还是很传统，走经销模式，或者只是在电商平台、直播卖货平台卖货，没有把销售铺到各个平台，让每个人都是销售人员。

如果有其他白酒的从业人员去剖析自己的工作，去讲述其厂商的经营，我是很开心的，并且会持续关注。

就是「经营透明度」的问题嘛，白酒公司的财报，都是那种国企性质的财报，很多都是描述性语句，行外人员摸不清楚公司这一年做了什么。

股票操作

五粮液是被套住了，经过股价下跌后，五粮液的持仓占比在 11% 左右，占比中下，对于整体仓位的影响在「中等偏下」。

财报出来后，我卖出了 1/4，把资金加到了长江电力、招商银行。

现在五粮液是价格挺低的，股息率也高，控股股东增持，股份公司有回购，股价方面其实是能撑住。

但我觉得「不稳」，经过这一波，我开始认为白酒行业很难集体再回暖了，因为白酒整体消费量难再上升了，则白酒公司之间必然「内卷」，而茅台率先做出「对的变化」，向安踏这类公司看齐。

五粮液没看到好的变化，现在只是出清了，回转还没看到，那未来三五年咋办，未来 10 年咋办，茅台越做越好，挤压的就是五粮液、泸州老窖。

五粮液剩下的 3/4，就不动了，未来等攒了一些钱后，再看看茅台的估值是否合适，也许就切换到茅台去了。

白酒如果要挑，那就只剩茅台了，虽然增速不高，但它稳。